有一种意外，你防不胜防；有一种博弈，你永远是输方。 　　

　　3月11日伊利股份(600887)年报曝出每股0.22元的亏损，而此前无一家专业证券分析师预测其业绩会亏损，也没有一个普通投资者会想到，一个奥运赞助商的乳业品牌，在奥运之年会由实际盈利变成实际亏损。 　　

　　尽管1月31日伊利股份已经发布预亏公告，但此时伊利股价已经猛然进入下降通道，投资者无不套牢。公告预期其业绩在去年每股收益0.67的基础上会亏损，而导致这个亏损的原因是实施股权激励计划。股权激励本是促进企业高管为投资者利益着想，提高企业盈利，但实施结果却是南辕北辙。这样的博弈，还有谁敢继续参与？ 　　

　　尽管记者以股民的身份对其进行了质询，但现实的一切无法释怀投资者那心头的疼。为此，《投资与理财》杂志进行了多方的采访，试图还原大家一个真实的伊利股权激励真相。 　　

　　管理层轻松获利 　　

　　伊利股权激励对象行权条件为：首期行权时，伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%。首期以后行权时，伊利股份上一年度主营业务收入与2005年相比的复合增长率不低于15%。对于伊利股份股权激励的行权条件，记者采访的几位专家普遍表示伊利行权条件太低。 　　

　　东海证券研究员卢媛媛表示，伊利这样的行权条件较低，根本无法与蒙牛与大摩签署的3年内年盈利复合增长率达到50%的“对赌”协议相比。2003年，摩根士丹利等机构与蒙牛管理层签署基于业绩增长的对赌协议，双方约定，从2003年至2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%；若达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万-7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 　　

　　平安证券研究所分析师陈逊表示，公司2006年主营业务收入同比增长34.2%，而2007年若要满足剩下600万股追送对价的条件，主营收入将增长20%以上，意味着2007年的收入比05年增长61.04%，即2008年收入即使比2007年下降5.56%以内也可以符合行权条件，此行权条件设定过于简单，对管理层的约束较弱。 　　

　　“2007年整个乳制品行业主营业务平均水平增幅为20%，而伊利作为乳业的龙头，把行权条件定为主营业务收入增长率为20%，显然其要求太低。”宏源证券乳制品行业分析师许超表示。 　　

　　这样的行权条件，对伊利高管来说基本没有难度。根据股权激励计划，伊利向高管发行股票期权共6448万股。其中，伊利公司总裁潘刚拥有19343952.9股期权占30%(如图1)。 　　

　　图1：伊利股份管理层所获股票期权及比例 　　

　　注：管理层所获股票期权总数为64479843股。 　　

　　股权激励就是为了使公司的业绩在员工的共同努力下，能够登上一个新的台阶，而不是原地踏步。但目前看来，激励的意味不大，变相发红包的意思倒是有的。 　　

　　股东白忙活 　　

　　“利润都给高管了，我们股东的利益呢？”近期，持有伊利股份的股民显得格外伤心。在某著名财经网站的股吧论坛中，对伊利股份这一只股票一天的发帖量就超过了800条。相比可以拿到红包的管理层，伊利的中小股东们却因为业绩亏损而无缘分红。虽然有人站出来为伊利呐喊，声称集中计提有利于公司的长期发展，但是炒股票的人都清楚，能够守着一只股票两年的人几乎不存在，而且以后股市的运行情况谁又能预测得到呢？就算可以分享到公司业绩增长所带来的收益，那也是以后的事情，对以目前持有伊利股票的股东，伊利打算如何交代呢？ 　　

　　如果根据公司股权激励方案的首期行权条件规定，伊利股份上一年度扣除非经常性损益后的净利润增长率不低于17%且上一年度主营业务收入增长率不低于20%，那么伊利高管在2007年12月28日后将无法行权，因2007年公司利润为负。 　　

　　但伊利股份2007年4月30日的公告对这一关键指标进行了“修改”：业绩考核指标将股票期权会计处理对净利润的影响从中剔除。按照修改后的行权条件规定，2007年伊利股份净利润为负，伊利股份高管在2007年12月28日后仍然可以行权。 　　

　　“伊利的这种剔除期权管理费用的做法，目前在市场上是唯一的一家。其目的仅是为了实现业绩考核的目标，不影响行权。这种做法是不值得效仿的。” 上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏表示，作为上市公司来说，如果要制定激励计划，就应当预计到激励成本的存在，这也说明了激励计划的制定并不是一件简单的事情，需要综合考虑各方面的因素，包括上市公司本身对激励成本的承受能力、公司的实体业绩增长情况，更要考虑广大股东的利益，比如对股本摊薄的影响、对每股收益的影响等等，要有效防止滥发期权的反面案例存在。 　　

　　许超在接受记者采访时表示，伊利的这种做法对管理层利益没有损害，但就2007年来讲，对股东利益损害较大。作为伊利公司的股东，在2007年将无红利收入，对于短期投资者来说无疑损失较大。 　　

　　根据伊利股份3月11日公布的年报显示，伊利公司2007年净利润为-11499.24万元，每股收益为-0.22元。伊利的这种集中计提期权费用导致公司亏损的做法，导致其财务指标明显不如同行业其他上市公司(如表1)。 　　

　　注：因ST三元、光明乳业、蒙牛乳业2007年报尚未公布，故ST三元和光明乳业财务指以2007年三季报为准，蒙牛乳业以2007年半年报为准(因蒙牛乳业在香港上市，只有半年报和年报)。 　　

　　股权激励还是MBO？ 　　

　　根据股权激励计划，伊利向高管发行股票期权共6448万股。2006年伊利股改时承诺：公司2006年和2007年当年较上年度净利润增长率大于或等于17%，并且公司当年年度财务报告被出具标准无保留意见的审计报告，股改时第三方账户中1200万股股票50%部分将在当年年度财务报告经股东大会审议通过后的10个工作日内转送给公司激励对象。这两部分如果完全实施，则管理层可以获得7648万股的股权，比公司第一大股东呼和浩特投资有限公司6993.13万股的持股要多，公司高管有望成为公司第一大股东。 　　

　　对于伊利的这种做法，某业内资深人士向记者透露，在伊利制定股权激励计划时，不排除伊利管理层有MBO方面的考虑。另一位不愿透露姓名的业内人士表示，伊利的这种做法有变相的MBO嫌疑。 　　

　　“如果期权计划以及股改追送能够完全实施，管理层的确会成为第一大股东，但这离标准意义的MBO尚有一定距离。”郑培敏在接受记者采访时表示，因管理层的持股比例与第二大股东比较接近，管理层并未实现绝对控股的目标。而看其股本结构可以看到，前几大流通股投资基金帐户也占了不小的比例。 　　

　　由于业绩目标实现的可预期性，以及伊利的股价状态，可以估计伊利股票期权行权的可能性较大，在此情况下，加上追送的股份，导致了伊利的股权结构将有较大变化。对于伊利，从好的角度讲，实现了股权结构的分散化，防止一股独大的现象；但是从不利的角度讲，管理层作为内部人，成为股东，决策的时候难免会从自身利益出发，不能够完全中立的体现所有股东的立场。 　　

　　背景：伊利前董事长郑俊怀深陷MB0 　　

　　2004年12月22日，伊利股份发布临时公告称，经充分确认，2004年12月17日，内蒙古自治区检察院对公司个别高管人员的经济问题正式进行立案调查，“因涉嫌挪用公款”，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著以及证券事务代表李永平已被刑事拘留。6月15日，伊利的三名独立董事俞伯伟、王斌和郭晓川要求聘请一家审计公司对有关伊利资金流动、国债买卖交易和华世商贸公司等问题进行专题审计。两天之后，伊利股份监事会提请股东大会免去俞伯伟独立董事职务。7月，伊利发布公告称，“因涉嫌违反证券法规”被立案调查。8月3日，此次“独董风波”以俞伯伟被罢免、王斌主动辞职宣告结束。 　　

　　根据伊利临时公告，2000年至2001年，郑俊怀等人未经董事会同意，先后挪用1590万元和1400万元分别给呼和浩特华世商贸有限公司和启元投资有限公司用于经营。 　　

　　事实上，华世商贸和启元投资正是伊利高管进行MBO的一暗一明两条通道。截至2003年12月31日，华世商贸以持有的2.16%股份位列伊利第五大股东，启元投资则以4.38%的股份成为伊利第二大股东。 　　

　　启元投资作为公开的公司管理层MBO载体，全体伊利中高层管理人员通过持有启元投资的股权而间接持有伊利股份。在2000年12月29日成立之时，启元投资注册资本仅为130万。2001年7月7日，启元投资的注册资本增加到2610万。郑俊怀占该公司的股权比例由此从46.15%上升到97.318%。 　　

　　蒙牛的“对赌协议” 　　

　　“对赌协议”是指投资方(或收购方)与融资方(或出让方)在达成融资(或并购)协议时，对将来不确定情况进行的约定。假如约定条件出现，投资方可以行使一种权利；如约定条件不出现，融资方则行使一种权利。 　　

　　2003年，蒙牛乳业与摩根士丹利、英联等投资机构签署“可换股文据”。摩根士丹利等投资机构注资3523万美元，与蒙牛管理层签署基于业绩增长的“对赌协议”。根据协议规定，在2003至2006年之间，如果蒙牛的年复合盈利增长率低于50%，蒙牛将会输给投资机构一定数量的股份；而如果蒙牛的年复合盈利增长率超过50%，摩根士丹利几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛。 　　

　　以当时的乳业行情来看，蒙牛要在2003年至2006年之间，实现年复合盈利增长率高于50%，无异是一场赌博。但在接下来的几年里，蒙牛发展速度大大超出人们的预期，并于2004年6月在中国香港上市，融资14亿港元。蒙牛的高速发展让摩根士丹利等几家投资方于2005年选者了提前终止“对赌协议”，并按“对赌协议”规定向蒙牛支付了可换股票据。 　　

　　因为蒙牛的快速发展，摩根士丹利等3家金融机构手中的股票比例减少了，但是股票价值却获得了很大的提升，获得了数倍的投资回报。最总，蒙牛与国际投资者的这场对赌最终形成了双赢的局面。蒙牛的业绩如此出色与该激励密不可分。 　　

　　投资者何去何从 　　

　　伊利集中计提期权费用对其公司的影响，从其公司近期股价走势和市场对其评价已经显现。1月31日，受预亏公告影响，伊利股份跌停于24.22元，在随后21个交易日里，伊利股价在26.07至22.52元之间振荡呈下跌趋势。而同为乳制品行业的ST三元(600429)和光明乳业(600597)同期呈上涨趋势，市场表现明显好于伊利股份(如图2)。

    转自《投资与理财》

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